Gregers Friisberg

Ikke alt, der bobler, er god champagne

Posted in Økonomi by Gregers Friisberg on 17/10/2014

Det er en kendt sag, at aktieinvestorer lever livet farligt i oktober måned.  I denne måned er aktiemarkedet ofte, som det hedder i fagjargonen, volatilt, dvs det svinger overdrevent op og ned, undertiden på meget uforudsigelige måder. Wall Street krakket    – krakket over alle krak -fandt sted i oktober 1929. Børsfaldet i 1987 var også i oktober. I midten af september 2008 krakkede den store amerikanske bank Lehman Brothers, og det førte til kraftige kursfald den følgende periode. Og i oktober 2014 gik de første par uger med globale bølger af kursfald,  ført an af de amerikanske børser.

Se nu engang på f.eks. en af de toneangivende danske aktier i det danske eliteindeks, OMXC20, A.P. Møller. I løbet af den første halvdel af oktober måned tabte A.P. Møller B-aktien omkring 20 pct af sin værdi. Den faldt fra en værdi på 15000 til omkring 12000. Helt uforklarligt. Det måtte da være udtryk for bobleøkonomi, hvor boblen bristede;  –  irrational exuberance, som Nobel-økonomen Robert Shiller døbte det for nogle år siden.  Eller var det  fordi, virksomhedens direktør, Smedegaard Andersen, på en tale i starten af måneden havde ironiseret over, hvordan investorer med hovedet under armen blev ved med at bygge overskudskapacitet op i containerbranchen, hvad der ville gøre det noget op ad bakke at tjene penge i branchen de følgende år. Mange indså pludselig, at det, der ellers var anset for et af de mest guldrandede papirer, måske var bygget på et svagt fundament i en af kerneforretningerne.

Forstandige folk manede til besindighed: Det var naturligt, at efter perioder med kraftige og længerevarende kursstigninger må der komme en korrektion i markedet.

Aktiemarkedet var ellers en af de ting, der havde udviklet sig gunstigt under den lange recession i finanskrisens kølvand. Krise berører ikke nødvendigvis virksomhedernes indtjeningsevne.

Samme Shiller har forsøgt at regne på det og systematisere generaliseringerne, så det, vi har med at gøre, ikke bare er børsens hystader, lemmingeagtige gruppepsykoser, eller overnaturlige kræfter, men et fænomen, der måske kan forstås af rationelt tænkende mennesker.

Figur 1: Robert Shillers beregninger af P/E værdier i fast pris og med 10-årige løbende udglatning af earnings (indtjening)

shiller2

Kilde: Robert Shillers hjemmeside. Price-earnings ratio viser, hvad der skal betales i kurs på aktien for at få andel i 1 $ af overskuddet. Klikker man på linket, kommer man ind på Shillers regneark, hvor man kan se, hvordan han har lavet sine beregninger. Der deflateres med prisindekset og beregnes et løbende 10-årssnit, og Kursværdi (P) divideres med earnings. Tallene opdateres løbende.

Nogle køber aktier for at styrke omstillingen til en grøn økonomi. Men den ultimative grund til at købe aktier er nu nok for mange at få del i et overskud. Derfor må man kigge på tal, så det hele ikke ender i farlige luftspejlinger.
Når p/e-værdien er 25, betales der altså 25 $ for at få 1 $ i overskud.  De 25.78 er den beregnede p/e-værdi i oktober 2014.
Som det kan ses af grafen, er det historisk en meget høj værdi. Det kunne altså tyde på, at markedet var i boblehumør og urealistisk højt lige før, det krakkede.

Så er spørgsmålet, hvad der har bragt det op på det høje niveau. En forklaring er de ekstremt lave renter (den røde kurve). Når man ikke får et ordentligt afkast af at sætte penge i banken eller i obligationer er én udvej at købe aktier og håbe på kursstigninger på disse. Penge søger altså fra passive pengeanbringelser over i måske lidt mindre passive, altså aktier.
Men stimulerer det investeringerne? – Ikke nødvendigvis. Det kan godt ende med blot at gøre aktieejerne rigere. Hvis der ikke er afsætningsmuligheder for en øget produktion, er der ikke noget motiv for at investere i en øgning af produktionen.

En anden forklaring på den “irrationelle opstemthed” på aktiemarkedet er den pengeudpumpning, centralbanker som The Fed og Bank of England har lavet igennem en længere periode i et forsøg på at stimulere økonomien. Det har ført til øget pengeudbud, som for en dels vedkommende ender i aktiekøb. Derfor vil kurserne nok også vende næsen opad igen, når “korrektionen” er overstået, og investorerne har lagt hysteriet bag sig og fået mandsmodet tilbage. De historiske erfaringer har også vist, at efter horrible October vender julemanden heldigvis tilbage, som han har gjort det hvert år ved den tid. I november vender kurserne nemlig ofte retningen mod nordøst igen.

Alt i alt er det udtryk for en noget usund økonomisk laden-stå-til. Pengene burde investeres i produktion og arbejdspladser.

Hvad forårsager op- og nedturene på lidt længere sigt? Det er der snart lige så mange meninger om, som der er økonomer. Hvad er op og ned i denne debat?

Samme Robert Shiller tager stilling til det i en artikel i New York Times. Ejendommeligt nok for en økonom tillægger han narrativerne om økonomien stor vægt i sin forklaring:

stock markets are driven by popular narratives, which don’t need basis in solid fact. True or not, such stories may be described as “thought viruses.” When they are pernicious, they are analogous to the Ebola virus: They spread by contagion.

Altså formodentlig en slags “tankeviruser”, der spredes som “smitte”, analogt med ebolavirusen?

“Folkelige narrativer” kan selvfølgelig godt tillægges en vis betydning, idet aktiemarkedet klart drives af massepsykologi (“hystaderne” på Børsen, lemmeeffekterne). Når alle løber i én retning og køber op, så stiger kurserne – og omvendt, når de løber i den anden retning  Men folkelige narrativer drives af andet en tilfældige narrativer og overfladiske psykologiske faktorer. Disse forstærker tendenser, der bæres af den underliggende økonomi. Via aktieeje ejes jo en del af egenkapitalen i virksomhederne. Og på det længere sigt er det afgørende, hvordan det går med indtjening og opbygning af egenkapital i disse.

Det indrømmer Shiller da også i en del af artiklen, hvor han tager stilling til nogle af de lidt dybere teorier. Han ser f.eks. på Keynes’ underkonsumptionsteori, altså den opfattelse af i en moden kapitalistisk økonomi vil forbrugskvoten (den andel af disponible indkomster, der går til forbrug) have en faldende tendens. Det vil formindske afsætningsmulighederne og dermed virksomhedernes indtjeningsevne.

Figur 2: Reallønsudviklingen for alnidelige britiske lønmodtagere
Pricedout
Kilde: Guardian/Observer.

En anden kilde til underkonsum er den stadig mere ulige indkomstfordeling i de vestlige økonomier, jvf Storbritannien som eksempel i figur 2. Som følge af de svækkede fagforeninger falder lønmodtagernes forhandlingsstyrke over for arbejdsgiverne. Og som følge af  den teknologiske udvikling og globaliseringen, er efterspørgselen efter uuddannet og lavere kvalificeret arbejdskraft for svag til, at markedskræfterne yder et ordentligt bidrag til at holde reallønnen oppe. I den anden ende af lønskalaen, hvor der er efterspørgsel efter arbejdskraften, stiger lønnen.

Shiller tager endvidere stilling til formindskede investeringsmuligheder i en økonomi, hvor der ikke længere er så stort et behov for investeringer i tungt maskineri. Det påvirker den såkaldte multiplikator-accelerator model, der bygger på, at produktionsapparatet er flere gange større end den løbende produktion. Når der så kommer en relativ investeringsøgning vil den får en forstærket effekt i økonomien. Men hvis afkastraten er lav, vil incitamentet til at investere ikke være til stede. Shiller tager ikke nok hensyn til, at produktionsapparatet også kan være dyrt i IT-sektoren, når værdien af videnskapitalen og perifere produktionsanlæg inddrages. Når det måles i videnskapital, er det meget mere værd end varm luft og tomme bytes, og der kan være store indgangsbarrierer for nyetablerede virksomheder. Tænk f.eks. på Amazon, og hvor svært det vil være i dag for nyetablerede virksomheder at konkurrere med denne virksomhed.

Keynes’ opskrift på at gøre noget ved det var, at Centralbanken nedsætter renten, dvs der skal føres en ekspansiv pengepolitik med kreditudvidelse og lavere rente. Når lånerenten er på et lavere niveau end afkastraten (den forventede interne rente) af investeringsprojekter, vil disse blive øget. Problemet er imidlertid i den nuværende situation, at lånerenten er tæt på bunden og ikke kan sættes yderligere ned, og at den interne rente af nyinvesteringer er for lav, eller at der ikke er tilstrækkeligt med attraktive nyinvesteringer med højt internt afkast.

Der er andre opfattelser, så som at det er de aldrende befolkninger i den vestlige verden, der gør væksten i disse økonomier fodslæbende ved at tage dynamikken ud af arbejdsmarkedets fornyelse. Og atter andre hæfter sig ved de fortsatte virkninger af finanskrisen, der f.eks. viser sig i de tilbagevendende eurokriser, når spanske, italienske og græske statsobligationer oplever nye kursfald, og statsgældskrisen truer med fallit i disse økonomier, hvorved euroen igen kommer under pres. Da den europæiske økonomi samlet udgør 1/3 af verdensøkonomien, er det klart, at dette kan få stor betydning.

Det afgørende narrativ er efter Shillers mening teorien om “sekulær stagnation”. “Sekulær” er i denne sammenhæng afledt af det franske ord “siecle” (séculaire = hundredårig):

“...the most prominent story since the September peak seems to be one of a “global slowdown” with associated “deflation.” Underlying this tale are deeper, longer-term fears. There is a name for these concerns too. It is “secular stagnation” — the idea that there is disturbing evidence that the world economy may languish for a very long time, even for generations, as the word “secular” suggests.

Det er klart, at en sådan form for pessimismefortælling kan veje tungt i “massepsykologien”. Men er den overhovedet relevant som forklaring? I hvert fald som hovedforklaring?

Det kan der sættes et stort spørgsmålstegn ved.  Man skal nok gå lidt tilbage til klassikere som Marx, Schumpeter og Keynes, hvis man vil finde de egentlige dybereliggende årsager til de meget vedvarende krisetendenser, som vi kan se i verdensøkonomien, især nu, hvor det ser ud til, at væksten begynder at klinge af også i nogle af de nye økonomier, f.eks. Kina og andre BRIK-økonomier. Det er en mangel på innovation, iværksætteri og nye investeringsmuligheder, som påpeget af f.eks. Schumpeter. Kapitalismens kreative destruktion, når nye industrier udkonkurrerer gamle, foregår ikke i fornødent omfang.
Som væsentlige faktorer må understreges tendenser til faldende forbrug og faldende rentabilitet af nyinvesteringer. Man kommer ikke uden om, at det er nyinvesteringer, der stadig er en væsentlig dynamo for økonomisk vækst.

 

 

 

 

Advertisements

Comments Off on Ikke alt, der bobler, er god champagne

%d bloggers like this: